“如果你調(diào)戲通貨膨脹，它一定會(huì)嫁給你”。最肆無忌憚的“調(diào)戲”，莫過于將一切分析和政策建議都建立在低通脹基礎(chǔ)之上。時(shí)下最流行的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）者提出的政策建議的邏輯起點(diǎn)就是：通貨膨脹不是緊約束。反之，如果通脹是緊約束，廉價(jià)貨幣與赤字融資相結(jié)合的政策空間就比較小。如果說MMT的實(shí)踐在2008年之后阻止了一場(chǎng)大蕭條，以及在應(yīng)對(duì)新冠疫情中阻止了一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么，下一個(gè)十年，MMT的政策建議或可能被證偽。
通脹已經(jīng)歸來，雖然預(yù)期相對(duì)溫和。美林時(shí)鐘或?qū)⒃俅无D(zhuǎn)動(dòng)，通脹交易的價(jià)值也會(huì)顯現(xiàn)。相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，也是建立在低通脹預(yù)期基礎(chǔ)之上。債券牛市和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上漲，建立在無風(fēng)險(xiǎn)收益率和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下行的基礎(chǔ)之上。所以，通脹必將引起大類資產(chǎn)配置邏輯的大轉(zhuǎn)變。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值而言，這是一頭若隱若現(xiàn)的重量級(jí)灰犀牛。
20世紀(jì)八九十年代以來，全球通脹的特征事實(shí)是：
第一，通貨膨脹率持續(xù)下行，至20世紀(jì)末，OECD國(guó)家核心通脹的中位數(shù)已降至2%以下，其中部分國(guó)家開始出現(xiàn)通縮，非OECD國(guó)家核心通脹的中位數(shù)降至3.5%，較90年代初分別下降4和6個(gè)百分點(diǎn)。
第二，無論是發(fā)達(dá)國(guó)家或發(fā)展中國(guó)家內(nèi)部，還是彼此之間，通脹都經(jīng)歷了大收斂。2008年金融危機(jī)之后，組間通脹的收斂特征更加明顯，至2019年末，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹率中位數(shù)分別為1.7%，發(fā)展中國(guó)家為2.24%。
第三，通貨膨脹率的波動(dòng)性下降，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。比較而言，整體（headline）價(jià)格通貨膨脹率的聯(lián)動(dòng)性較核心通脹更強(qiáng)。
本世紀(jì)以來，OECD國(guó)家核心通脹中位數(shù)基本運(yùn)行在2%上下0.5個(gè)百分點(diǎn)范圍內(nèi)波動(dòng)，非OCED國(guó)家的波動(dòng)區(qū)間為4%上下1個(gè)百分點(diǎn)，四分位數(shù)間距（IQR）高度重合（圖1）。

圖1：OECD與Non-OECD國(guó)家核心通脹率的變化。  數(shù)據(jù)：OECD，東方證券財(cái)富研究中心

馴服通脹，央行居功至偉。至少最近十多年來，通脹已經(jīng)不在是貨幣政策的硬約束。但2008年金融危機(jī)之后，三大轉(zhuǎn)變——全球化、人口結(jié)構(gòu)、貨幣政策框架——悄無聲息地為中長(zhǎng)期內(nèi)全球通脹的上升埋下了伏筆。
第一，從深度全球化到全球化再平衡。上世紀(jì)八九十年代以來的深度全球化（價(jià)值鏈貿(mào)易+金融全球化）是全球性低通脹的大背景，價(jià)值鏈貿(mào)易降低了中間品投入成本，不同國(guó)家要素稟賦的互補(bǔ)性提升了效率，降低了勞動(dòng)成本，但效率優(yōu)先的全球化進(jìn)程正在調(diào)整，國(guó)家安全和碳排放等效率以外的維度重要性凸顯，全球化或難再成為價(jià)格壓抑的增量。
第二，全球人口結(jié)構(gòu)在2015年前后出現(xiàn)大轉(zhuǎn)折，勞動(dòng)人口比例出現(xiàn)峰值并開始下行。“中國(guó)出口什么，什么就便宜”的時(shí)代隨著中國(guó)人口紅利的消失漸行漸遠(yuǎn)。老齡化不僅從供給端產(chǎn)生勞動(dòng)成本上升的壓力，從需求端也會(huì)相對(duì)增加消費(fèi)（老齡人口只消費(fèi)，不生產(chǎn)）。
日本老齡化與低通脹并存的現(xiàn)象常被作為一個(gè)反例，以反駁老齡化產(chǎn)生通脹的假說。有大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，人口老齡化會(huì)產(chǎn)生通脹壓力，但由于影響通脹的因素很多，如果其他因素對(duì)沖了人口因素，通脹就不會(huì)形成。日本的特殊性在于，一方面，日本的老齡化發(fā)生在全球，尤其是亞洲勞動(dòng)年齡人口持續(xù)增加的時(shí)期；另一方面，始于上世紀(jì)80年代的產(chǎn)業(yè)鏈外遷，實(shí)際上“借用”了他國(guó)勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)。但是，當(dāng)下是人口結(jié)構(gòu)的全球大反轉(zhuǎn)。
第三，后危機(jī)時(shí)代投放的海量貨幣覆水難收。量化寬松政策治標(biāo)不治本，債務(wù)驅(qū)動(dòng)的需難以形成真實(shí)的通脹。貨幣從來不是通脹的充分條件，而是必要條件，大通脹極少在貨幣“大放水”的情況下出現(xiàn)。2020年新冠疫情沖擊與2008年大危機(jī)的沖擊存在本質(zhì)不同，政策應(yīng)對(duì)的方式也有較大差異。新冠肺炎疫情期間，美國(guó)M2增速創(chuàng)下二戰(zhàn)后的峰值，居民儲(chǔ)蓄和勞動(dòng)份額陡增。隨著美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而盯住平均通脹目標(biāo)，其對(duì)短期通脹的容忍度將有所提升。這些轉(zhuǎn)變和差異可能終止2008年之后的低通脹環(huán)境，量化寬松的貨幣政策不會(huì)引發(fā)通脹的邏輯在將來可能被證偽。
由于美元和美聯(lián)儲(chǔ)的特殊地位，美國(guó)通脹走勢(shì)具有全球性影響。2020年2季度以來，美國(guó)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)觸底反彈，核心CPI同比目前已升至1.6%。金融市場(chǎng)5年或10年期盈虧平衡（breakeven）通脹已經(jīng)超過2%（圖2），升至2014年以來的最高水平?；谡{(diào)查的預(yù)期通脹率也顯示，未來一年內(nèi)通脹率突破2%已成為一致預(yù)期（圖3）。通脹預(yù)期的形成已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了債券收益率的倒掛，3年以內(nèi)仍運(yùn)行在0-0.2區(qū)間，5年期達(dá)到0.5%，10年期已經(jīng)從2020年8月的0.55%回升至1.2%。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2月份在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的最新表態(tài)是維持零利率，未考慮縮表，適度容忍2%以上的通脹，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。
所以，短中期名義利率仍將低位運(yùn)行，實(shí)際利率還將持續(xù)運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間。名義利率繼續(xù)上行是大概率事件。 利率曲線陡峭化趨勢(shì)還將延續(xù)。

圖2：美國(guó)5Y盈虧平衡通脹率和預(yù)期通脹率。 數(shù)據(jù)來源：費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)，東方證券財(cái)富研究中心

圖3：美國(guó)預(yù)期通脹的期限結(jié)構(gòu)（3M-120M）。 數(shù)據(jù)來源：費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)，東方證券財(cái)富研究中心

筆者在2020年10月發(fā)表的《通脹，等風(fēng)來》一文中詳細(xì)闡述了上述三大結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。由于它們都是慢變量，其對(duì)通脹的影響也需要在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)體現(xiàn)。對(duì)于短期通脹走勢(shì)，筆者所等之風(fēng)有兩類，目前均已兌現(xiàn)。
一者是大宗商品新一輪的超級(jí)周期。通脹既是結(jié)果，也是驅(qū)動(dòng)力。摩根大通分析師克拉諾維奇（M. Kolanovic）在2月的最新報(bào)告中表示，世界已經(jīng)進(jìn)入一個(gè)新的大宗商品超級(jí)周期，其中一個(gè)依據(jù)就是通脹升溫。
二者是美國(guó)2020年選舉的結(jié)果，拜登獲勝將加碼通脹預(yù)期。這不僅意味著更加寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，更預(yù)示著整個(gè)政治-意識(shí)形態(tài)的轉(zhuǎn)變，即進(jìn)步主義的復(fù)興，這是對(duì)新自由主義的一次“撥亂反正”。它被認(rèn)為是美國(guó)社會(huì)貧富分化加劇的原因。拜登新政的目標(biāo)函數(shù)是分配正義，其力推的《提高工資法案2021》（Raise the Wage Act of 2021）或?qū)⒊蔀樽韵露洗蛲ㄍ泜鲗?dǎo)鏈條的那把“梭子”。由于民主黨是支持提高最低工資的，又掌控參議院多數(shù)席位，且法案的始作俑者桑德斯又當(dāng)選為新一屆參議院預(yù)算委員會(huì)（Senate Budget Committee）主席，大概率將通過參議院審議，最快可能于年內(nèi)付諸實(shí)施。
我們的研究發(fā)現(xiàn)，提高最低工資對(duì)通貨膨脹有顯著的推動(dòng)作用，雖然其幅度不可夸大。以食品雜貨行業(yè)為例，Renkin et al.（2020）發(fā)現(xiàn)，最低工資上漲10%，食品雜貨價(jià)格就會(huì)上漲0.36%——食品雜貨價(jià)格的最低工資彈性等于0.036。值得強(qiáng)調(diào)的是，食品雜貨成本的工資彈性與0.036并沒有統(tǒng)計(jì)上的差異——最低工資的增長(zhǎng)完全傳遞給了價(jià)格。消費(fèi)者將完全承擔(dān)食品雜貨行業(yè)最低工資的增長(zhǎng)。
可供參考的，是約翰遜時(shí)期的1966年《勞動(dòng)法》修正案。1967和1968年連續(xù)兩年提高。以2009年美元計(jì)算，1968年的真實(shí)最低工資約等于10美元，至今仍為二戰(zhàn)后的峰值，比2020年底高出近4美元。1966年修正案是在勞動(dòng)力市場(chǎng)偏緊的狀況下實(shí)施的，它直接導(dǎo)致了物價(jià)的上漲。整體通脹率和核心通脹率均于1968年初突破4%，至1970年達(dá)到6%。所以，70年代的滯脹并非始于1973年石油危機(jī)，1967-1968年最低工資的提升已經(jīng)在開始預(yù)熱。
通脹預(yù)期的升溫必然形成對(duì)利率形成向上的牽引力，尤其是長(zhǎng)端利率。而利率的提升會(huì)侵蝕金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。以銀行為例，其基本特征就是負(fù)債久期比資產(chǎn)久期長(zhǎng)，美國(guó)銀行業(yè)的差值約等于4。久期是利率敏感度的粗略估計(jì)。100bp的利率上行，將使得負(fù)債增值超過資產(chǎn)增值4%（4*100bp）。假設(shè)杠桿率（負(fù)債/權(quán)益）等于10，所有者權(quán)益將縮水40%（Howell，2020，p.81）。這就解釋了為何金融危機(jī)發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)期，而加息往往又源于對(duì)通脹的擔(dān)憂。所以，華爾街歷來站在通脹的對(duì)立面，歷史上多以對(duì)金本位的信仰表現(xiàn)出來。
雖然通脹預(yù)期已經(jīng)在爬升，但即使是在中長(zhǎng)期內(nèi)，也比較溫和。之所以如此，一者是因?yàn)槁窂揭蕾嚕吘故袌?chǎng)已經(jīng)習(xí)慣了低通脹的環(huán)境，而對(duì)未來的預(yù)期大多是對(duì)歷史的線性外推；二者，仍有多重因素對(duì)通脹形成了壓抑，比如需求側(cè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)和貧富分化等，供給側(cè)的技術(shù)進(jìn)步等等。從長(zhǎng)周期看，誰又能保證，70年代就是戰(zhàn)后大通脹時(shí)代的終結(jié)呢？
通脹是不同要素做加減法。后危機(jī)時(shí)代的三大結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變都有助于物價(jià)水平的回升。市場(chǎng)預(yù)期的弱美元和大宗商品新周期也是重要推動(dòng)力。由于勞動(dòng)成本是物價(jià)的最主要組成部分，提高最低工資將直接拉動(dòng)物價(jià)上漲。這一方面會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)份額下降，另一方面會(huì)提升名義利率，使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格重估，提高金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的久期風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期內(nèi)，通脹預(yù)期的升溫所產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)不可小覷。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾2月份在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部的最新表態(tài)是維持零利率，未考慮縮表，適度容忍2%以上的通脹，直到實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。假如通脹反彈的幅度和持續(xù)性超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)充分就業(yè)的承諾還可信嗎？不禁要問，MMT還能走多遠(yuǎn)？
（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，陳達(dá)飛為東方證券宏觀研究員）

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