歐債危機(jī)之后的歐元區(qū)=IT泡沫之后的德國(guó)？
2000年之后，德國(guó)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退時(shí)間，內(nèi)需增長(zhǎng)停滯，儲(chǔ)蓄率提升，投資率下降，財(cái)政整頓，經(jīng)常賬戶盈余和資本外流規(guī)模擴(kuò)大，其與歐元區(qū)其他國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表周期的沖突加劇了歐元區(qū)內(nèi)部國(guó)際收支的失衡狀況——德國(guó)為盈余國(guó)，其他國(guó)家為赤字國(guó)；德國(guó)資金供給者，其他國(guó)家資金需求方；疊加貨幣政策寬松和資金流入，外圍國(guó)家經(jīng)濟(jì)泡沫化趨勢(shì)愈演愈烈。隨著美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，歐洲房地產(chǎn)泡沫破裂。
金融危機(jī)之后，德國(guó)當(dāng)局認(rèn)識(shí)到德國(guó)模式產(chǎn)生的失衡問(wèn)題，同時(shí)也認(rèn)識(shí)到，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)需要一致行動(dòng)，否則就可能出現(xiàn)以鄰為壑的情況，重演大蕭條時(shí)期的悲劇，導(dǎo)致歐元區(qū)解體和極端勢(shì)力的崛起，甚至引發(fā)地緣政治糾紛。
2010年5月，歐元區(qū)內(nèi)部意識(shí)到財(cái)政協(xié)同的重要性，決定推動(dòng)“財(cái)政一體化”（fiscal consolidation），并于2012年達(dá)成財(cái)政條約（Fiscal Compact），將德國(guó)的債務(wù)剎車（debt break）機(jī)制擴(kuò)大至整個(gè)歐元區(qū)。它規(guī)定，在幾乎任何情況下，歐元區(qū)各國(guó)政府都應(yīng)該保持財(cái)政收支平衡，發(fā)行公共債務(wù)需征得其他國(guó)家的同意，違反規(guī)定的國(guó)家將受到懲罰。此后，歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政赤字率不斷降低，2018年已經(jīng)降低到-1%以內(nèi)，歐債危機(jī)的始作俑者希臘甚至在2016年就轉(zhuǎn)為盈余。
歐元區(qū)政府杠桿率于2013年達(dá)到峰值，而后緩慢下降。與此同時(shí)，居民和非金融企業(yè)仍保持盈余，去杠桿不斷推進(jìn)，與之相對(duì)應(yīng)的就是資本賬戶的凈流出和經(jīng)常賬戶的盈余。
德國(guó)仍然是歐洲最大的貿(mào)易盈余國(guó)，但其對(duì)歐元區(qū)其他國(guó)家的貿(mào)易收支已歸于平衡。2009年一季度，德國(guó)貿(mào)易盈余降至谷底（360美元），而后持續(xù)反彈，2016年二季度已升至800億，與2008年金融危機(jī)之前的820億持平。后又受逆全球化的影響，2019年四季度已降至620億美元。從2012年初開(kāi)始，歐元區(qū)對(duì)德國(guó)貿(mào)易盈余的貢獻(xiàn)率已經(jīng)降至10%以下，2012至2019年平均貢獻(xiàn)率僅為2%，2018年三季度以來(lái)甚至出現(xiàn)赤字。
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍然是德國(guó)貿(mào)易順差的主要來(lái)源，美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)居于前列，德國(guó)與其他歐元區(qū)國(guó)家貿(mào)易基本平衡。金融危機(jī)之前，德國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易盈余的季度峰值約150億美元，2012年已突破前期高點(diǎn)，2015年至今季均約190億美元，貢獻(xiàn)率約30%。德國(guó)對(duì)新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易盈余整體上在不斷上升，季均約200億美元。其中，對(duì)歐洲新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的順差在下降，對(duì)亞洲新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在2011年由負(fù)轉(zhuǎn)正，其中最主要的變化來(lái)自于中國(guó)。如果扣除中國(guó)，德國(guó)對(duì)亞洲其他新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易收支處于赤字狀態(tài)。
2008年金融危機(jī)之前，歐元區(qū)的國(guó)際收支狀況整體上是平衡的，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)基本上是德國(guó)的盈余被歐債危機(jī)發(fā)生國(guó)的赤字所抵消。金融危機(jī)之后，德國(guó)的盈余總額稍有減少，更重要的是盈余的來(lái)源已經(jīng)從歐元區(qū)轉(zhuǎn)移到美國(guó)。與此同時(shí)，經(jīng)過(guò)財(cái)政整頓和社會(huì)福利制度改革等措施，歐債危機(jī)發(fā)生國(guó)已經(jīng)從赤字轉(zhuǎn)為盈余。結(jié)果便是歐元區(qū)的國(guó)際收支從基本平衡轉(zhuǎn)為大幅順差，2011年接近1,000億歐元，為本世紀(jì)以來(lái)的峰值；2012年以來(lái)一直位于2,000億以上，2016年以來(lái)連續(xù)4年超過(guò)3,000億，占?xì)W元區(qū)GDP的比重超過(guò)了3%（圖1）。
圖1：歐元區(qū)國(guó)際收支狀況已顯著改善 數(shù)據(jù)：IMF,CEIC；東方證券
說(shuō)明：國(guó)家分組參考Klein & Pettis，2020；“歐債危機(jī)國(guó)家” 包括立陶宛、拉脫維亞、愛(ài)沙尼亞、塞浦路斯、希臘、意大利、葡萄牙、斯洛文尼亞和西班牙；“其他”包括奧地利、比利時(shí)、芬蘭、法國(guó)、盧森堡、馬耳他和斯洛伐克
歐債危機(jī)之后，歐元區(qū)各國(guó)家庭和非金融企業(yè)部門(mén)自發(fā)進(jìn)入所謂的資產(chǎn)負(fù)債表衰退階段，簡(jiǎn)單而言就是“存錢(qián)還債”模式（圖2）。政府部門(mén)的財(cái)政擴(kuò)張又受到《馬斯特里赫特條約》和德國(guó)財(cái)政剎車機(jī)制的約束，赤字率持續(xù)低于私人部門(mén)的盈余。德國(guó)早在2013年就實(shí)現(xiàn)了財(cái)政盈余，至2019年底，希臘、愛(ài)爾蘭和西班牙等歐債危機(jī)發(fā)生國(guó)也都擺脫了財(cái)政赤字狀態(tài)。其結(jié)果自然是內(nèi)需不足、儲(chǔ)蓄率上升、資本凈流出和經(jīng)常賬戶盈余。這就是IT泡沫之后的“德國(guó)模式”：壓抑消費(fèi)、政府緊縮、福利制度改革、輕投資和貧富分化。
圖2：歐元區(qū)非金融企業(yè)和居民部門(mén)去杠桿 數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB，CEIC,東方證券
去杠桿（或化解泡沫）的過(guò)程大多伴隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯，但政策制定者更為關(guān)心的是社會(huì)穩(wěn)定，這又與就業(yè)直接相關(guān)。雖然經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏善可陳，但失業(yè)率卻已經(jīng)從2013年的12%降至2019年底的7.4%，總失業(yè)人數(shù)從1900萬(wàn)降至1200萬(wàn)，減少了700萬(wàn)；單位勞動(dòng)力工資指數(shù)持續(xù)上升，德國(guó)和外圍國(guó)家已實(shí)現(xiàn)收斂；隨著儲(chǔ)蓄率和勞動(dòng)報(bào)酬的提升，投資、最終消費(fèi)和出口對(duì)GDP的拉動(dòng)均轉(zhuǎn)為正值。2017年底以來(lái)，歐元區(qū)GDP增速開(kāi)始放緩，原因之一是凈出口的顯著下降，作為緩沖，政府部門(mén)擴(kuò)大了逆周期調(diào)節(jié)的力度，德國(guó)政府盈余規(guī)模收窄，其他歐元區(qū)國(guó)家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的沖擊，外需和國(guó)內(nèi)私人部門(mén)需求驟降，歐盟委員會(huì)通過(guò)7500億歐元一攬子財(cái)政刺激方案，提振了市場(chǎng)對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。不僅是因?yàn)樨?cái)政刺激本身，還是因?yàn)闅W盟成員國(guó)的行動(dòng)的快捷性和意見(jiàn)的一致性。為未來(lái)財(cái)政等一體化前景打開(kāi)了想象空間。歐元區(qū)的周期與德國(guó)相差約8-10年，金融危機(jī)（或歐債危機(jī)）之后的歐元區(qū)，像極了互聯(lián)網(wǎng)泡沫之后的德國(guó)（圖3-6）。經(jīng)常賬戶持續(xù)順差；總儲(chǔ)蓄率進(jìn)入上升通道，達(dá)到近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)的峰值；投資率先下后上，扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)；失業(yè)率先上后下，走勢(shì)高度一致，拐點(diǎn)均出現(xiàn)在危機(jī)的5年之后。比較儲(chǔ)蓄率和投資率的斜率來(lái)看，可知儲(chǔ)蓄的斜率更陡峭，這與經(jīng)常賬戶從逆差轉(zhuǎn)為順差是一致的。
圖3：經(jīng)常賬戶周期的錯(cuò)位（10年）
圖4：儲(chǔ)蓄周期的錯(cuò)位（10年）
圖5：投資周期的錯(cuò)位（8年）
圖6：失業(yè)周期的錯(cuò)位（8年） 數(shù)據(jù)：歐盟，ECB，CEIC
歐元區(qū)重啟與全球經(jīng)濟(jì)再平衡歐債危機(jī)已經(jīng)過(guò)去10年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍似“一潭死水”。但是，當(dāng)外界還在擔(dān)心歐元危機(jī)和歐元區(qū)解體的時(shí)候，歐元區(qū)調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)已基本完成，國(guó)家信用也實(shí)現(xiàn)了二次收斂（圖7）。
圖7：歐元區(qū)國(guó)家信用的二次收斂 數(shù)據(jù)：歐盟，ECB，CEIC（下同）
經(jīng)過(guò)連續(xù)近10年的去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)和再平衡，歐元區(qū)私人非金融部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量顯著改善，家庭持續(xù)盈余，非企業(yè)收支基本平衡，資產(chǎn)負(fù)債表衰退有所緩解，財(cái)政政策空間明顯提升，歐元區(qū)內(nèi)部國(guó)際收支結(jié)構(gòu)也更加均衡。但是，歐元區(qū)是通過(guò)半自發(fā)、半強(qiáng)制地壓抑內(nèi)需的方式實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶盈余的，德國(guó)對(duì)其他歐元區(qū)國(guó)家的貿(mào)易盈余轉(zhuǎn)變?yōu)榱藲W元區(qū)對(duì)美國(guó)的貿(mào)易盈余，這增加了美國(guó)調(diào)結(jié)構(gòu)和再平衡的難度。歐債危機(jī)之后，德國(guó)對(duì)歐元區(qū)的貿(mào)易轉(zhuǎn)為逆差，對(duì)美貿(mào)易成為德國(guó)最重要的順差來(lái)源，占比接近30%，還扭轉(zhuǎn)了對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差。只要?dú)W元區(qū)繼續(xù)恪守《馬斯特斯赫特條約》，只要私人部門(mén)盈余超過(guò)公共部門(mén)的赤字（或兩個(gè)部門(mén)都出現(xiàn)盈余），國(guó)際收支順差就會(huì)保持，全球再平衡進(jìn)程還將持續(xù)。一個(gè)積極因素是，德國(guó)人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，歐債危機(jī)之后，生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例降速加快，這會(huì)對(duì)居民部門(mén)的儲(chǔ)蓄率形成向下的牽引力量，進(jìn)而影響投資率和貿(mào)易（圖8）。德國(guó)的國(guó)際收支趨于平衡的趨勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。
圖8：德國(guó)雙循環(huán)的趨勢(shì)（人口結(jié)構(gòu)視角）數(shù)據(jù)來(lái)源：聯(lián)合國(guó)，CEIC,WIND,東方證券
說(shuō)明：生產(chǎn)者/消費(fèi)者即15-64歲勞動(dòng)年齡人口與其他年齡人口的比例，拐點(diǎn)意味著人口老齡化。
中期內(nèi)，美元霸權(quán)地位仍不可替代，但美國(guó)通過(guò)發(fā)行美元彌補(bǔ)全球有效需求不足的游戲還能持續(xù)多久？布雷頓森林體系已經(jīng)解體，但困境尚存，即“特里芬難題”。貿(mào)易赤字既是維系美元霸權(quán)的條件，又同時(shí)會(huì)侵蝕霸權(quán)的基礎(chǔ)。在當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系下，全球貿(mào)易失衡問(wèn)題難以解決，但將其控制在合理的邊界卻是有可能的。這要求對(duì)美主要盈余國(guó)不再通過(guò)壓抑內(nèi)需的方式實(shí)現(xiàn)貿(mào)易盈余。特朗普上任以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差（占GDP的比重）已經(jīng)從2017年底開(kāi)始收窄，歐元區(qū)的經(jīng)常賬戶盈余規(guī)模開(kāi)始收縮，凈出口對(duì)GDP的拉動(dòng)在2018年2季度觸頂回落（參考圖2.12），國(guó)內(nèi)最終消費(fèi)的貢獻(xiàn)率緩慢提升。這些新變化都有助于緩解全球失衡。
設(shè)立歐元區(qū)一直被認(rèn)為是一種政治行為，但其正常運(yùn)轉(zhuǎn)不能僅靠政治意愿。協(xié)議要求成員國(guó)保持生產(chǎn)要素和產(chǎn)品的完全自由流動(dòng)，這就要求成員國(guó)在物價(jià)、財(cái)政赤字、債務(wù)杠桿和長(zhǎng)期利率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的收斂——它們都是歐央行在《收斂報(bào)告》中評(píng)估尚未加入歐元區(qū)的歐盟成員國(guó)是否符合條件的維度。然而，實(shí)踐證明，歐洲一體化的未盡事項(xiàng)還有很多，不僅包括財(cái)政政策的協(xié)同，如財(cái)產(chǎn)稅、工資稅等，甚至于社會(huì)保障、環(huán)境保護(hù)和就業(yè)保障都會(huì)影響歐元區(qū)能否均衡發(fā)展，因?yàn)槿魏斡绊懴M(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資關(guān)系的政策都會(huì)體現(xiàn)在國(guó)際收支上。
無(wú)論是德國(guó)的轉(zhuǎn)型，還是歐洲一體化過(guò)程中國(guó)家間的協(xié)同，對(duì)中國(guó)都有借鑒意義。因?yàn)橹袊?guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制與德國(guó)社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有諸多相似之處。在價(jià)值鏈方面，德國(guó)在歐元區(qū)的位置與中國(guó)在亞洲的位置相似。德國(guó)之所以能夠在馬克升值和勞動(dòng)成本提高中保持出口的競(jìng)爭(zhēng)力，不僅在于技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也在于宏觀政策的克制。國(guó)內(nèi)外周期的沖突實(shí)際上也可以被利用。新冠肺炎期間，國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策在退出時(shí)機(jī)的選擇上就利用了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的時(shí)間差。在國(guó)外經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇時(shí)退出，可降低退出的成本，因?yàn)橥庑杩蓮浹a(bǔ)國(guó)內(nèi)政策收縮對(duì)內(nèi)需的負(fù)效應(yīng)（阿萊西納等，2020）。
經(jīng)過(guò)40多年的改革開(kāi)放，中國(guó)的“追趕紅利”漸行漸遠(yuǎn)。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)也面臨著勞動(dòng)力成本上升和和匯率升值的雙重挑戰(zhàn)。在面臨外需急劇收縮的挑戰(zhàn)時(shí)，中國(guó)先是推出了4萬(wàn)億財(cái)政刺激計(jì)劃，而后又通過(guò)信貸擴(kuò)張和房地產(chǎn)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸。需求側(cè)的托底措施確實(shí)有助于緩解經(jīng)濟(jì)短周期內(nèi)的劇烈震蕩，但只有供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革才能贏得長(zhǎng)期自生能力。在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的挑戰(zhàn)中，中國(guó)仍堅(jiān)持以供給側(cè)改革為主線的思路，逆周期調(diào)控方式顯著區(qū)別于以往，宏觀政策較為克制，地產(chǎn)調(diào)控方面堅(jiān)持了“房住不炒”和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，這實(shí)際上也是國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的具體體現(xiàn)。從一般均衡的角度看，相對(duì)克制的國(guó)內(nèi)大循環(huán)，也將為國(guó)際循環(huán)創(chuàng)造留出空間。
（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理；陳達(dá)飛為東方證券財(cái)富研究中心主管、宏觀研究員）
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