過去幾年在共享經(jīng)濟(jì)風(fēng)口之下，共享住宿受到越來越多人的關(guān)注，資本大量涌入，行業(yè)鼻祖愛彼迎也迎來高光時(shí)刻，其在2019年投后估值一度高達(dá)300億美元。然而猝不及防的是，一場突如起來的疫情，導(dǎo)致全球旅行“暫停”，公司業(yè)務(wù)遭遇大幅下降，甚至一度波及到公司的上市計(jì)劃。如今，愛彼迎的估值已經(jīng)掉落至180億美元，近乎腰斬一半。

回望2019年前，愛彼迎一直處于持續(xù)虧損的狀態(tài)，但資本市場并未因此而吝嗇，給公司的估值可以說是一路高歌猛進(jìn)，然而，緣何經(jīng)歷一場突入其來的疫情就讓公司市值遭遇大幅縮水?這背后，究竟是疫情沖擊所致?還是資本回歸理性?該如何看待共享住宿這個(gè)賽道，又該如何看待愛彼迎的真實(shí)價(jià)值?

共享民宿賽道喪失吸引力，線上酒店龍頭彰顯高韌性

在2019年前，公司盡管面臨虧損但估值仍然一路走高，這背后更多的是資本對行業(yè)前景的看好。

從虧損角度來看，2019年前，愛彼迎連年虧損主要是由于成本端的業(yè)務(wù)擴(kuò)張需要，公司在平臺開發(fā)和營銷上采取爆發(fā)式投入。根據(jù)愛彼迎的招股書，最近3年，愛彼迎都是凈虧損狀態(tài)，且虧損額逐年遞增，2019年凈虧損6.743億美元，是2018年凈虧損的40倍。而最主要的支出項(xiàng)目是運(yùn)營支持、產(chǎn)品開發(fā)和銷售成本，近三年公司在這3部分的支出高達(dá)主營業(yè)務(wù)成本的2.5-3倍?？梢?，公司為了與更多房東建立合作關(guān)系和吸引消費(fèi)者，對其產(chǎn)品和業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大投資，從而造成了“入不敷出”。然而，這種虧損的背后，更多的體現(xiàn)的是公司在投產(chǎn)期時(shí)為了成長需要而進(jìn)行的必要投資，因此市場預(yù)期該投資會帶來更多的訂單以及更強(qiáng)勁的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量，在此背景下，一路高舉高打的愛彼迎也在2019年斬獲了高達(dá)300億美元的估值。

實(shí)際上，高投入之下愛彼迎取得的成績也十分喜人。得益于共享住宿模式下強(qiáng)勁的全球需求，公司在2019年前的業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)處于快速擴(kuò)張階段。據(jù)招股書顯示，到2019年，公司凈預(yù)訂的夜晚和體驗(yàn)數(shù)為3.27億，較上年同比增長31%;總預(yù)訂價(jià)值(GBV)約為380億美元，同比增長29%;收入為48億美元，同比增長32%?？傤A(yù)訂價(jià)值和收入的激增創(chuàng)造了更快的經(jīng)營活動現(xiàn)金流流入。2016年公司經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，2016-2018年經(jīng)營活動自由現(xiàn)金流復(fù)合增長率高達(dá)128%。不過，在2019年公司啟動了對中國在內(nèi)等國家的新產(chǎn)品和增長計(jì)劃投資，進(jìn)一步加大成本端的輸出力度，導(dǎo)致現(xiàn)金流短期內(nèi)出現(xiàn)急劇下降。

因此，盡管愛彼迎利潤表現(xiàn)不佳，不過大多數(shù)投資者認(rèn)為公司訂單金額的激增驗(yàn)證了共享住宿模式的可行性，該模式存在長期發(fā)展活力，因此市場也給出了較高的估值。

然而，突然爆發(fā)的疫情使得愛彼迎2019年前新增的投資付諸東流。疫情下人們對于旅游短租和社交的需求急劇下滑，令公司業(yè)務(wù)遭遇沖擊，企業(yè)經(jīng)營一度到了生死存亡的關(guān)口，數(shù)據(jù)顯示，2020年1-9月公司凈預(yù)訂的夜晚和體驗(yàn)數(shù)為1.47億，同比下降41%;總預(yù)訂價(jià)值(GBV)為180億美元，同比下降39%。此外財(cái)報(bào)同時(shí)顯示，2020年1-9月，愛彼迎凈虧損6.969億美元，同比虧損翻倍。即使公司縮減規(guī)模，例如將1-9月廣告支出同比減少4億美元，且解雇1/4的員工，利潤面仍然在持續(xù)惡化。

由于疫情影響，政府機(jī)構(gòu)頒布條令限制旅游和出行導(dǎo)致市場需求急劇下滑，即便疫情緩和，政府的限制出行條令解除，人們出于安全考慮也會減少出行，消費(fèi)者對公司產(chǎn)品的需求，尤其是與跨境旅行有關(guān)的產(chǎn)品，在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)仍會處于低迷狀態(tài)。愛彼迎所提倡的共享住宿模式正面臨從所未有的發(fā)展困境。

在全球疫情并未得到完全控制之下，市場預(yù)期愛彼迎的訂單金額將會進(jìn)一步下滑，公司的共享住宿模式的可持續(xù)性受到質(zhì)疑，資本紛紛用腳投票，愛彼迎的估值也迎來了大幅縮水。

此外，對比競爭對手，愛彼迎的估值也進(jìn)一步反應(yīng)了資本在疫情下對共享住宿模式的不認(rèn)可。從在線旅行社(OTA)和傳統(tǒng)酒店來看，市場對這些企業(yè)的預(yù)期尤其是龍頭企業(yè)亦明顯好于共享住宿。2020年11月，Booking Holdings和萬豪酒店的股價(jià)已經(jīng)恢復(fù)到接近2019年同期股價(jià)，而愛彼迎的估值卻并沒有出現(xiàn)同步出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

從業(yè)務(wù)特點(diǎn)來看，共享住宿的優(yōu)勢在于其能提供多元化的住宿環(huán)境、個(gè)性化的服務(wù)及其獨(dú)有的社交屬性。相反，美國酒店的連鎖化率達(dá)到約70%，酒店的品牌優(yōu)勢明顯且標(biāo)準(zhǔn)化程度高，標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程意味著房間的消毒和衛(wèi)生環(huán)境更有保障，同時(shí)酒店房間不具備社交屬性。在疫情下，這些特點(diǎn)反倒成為共享住宿模式的缺陷，拖累愛彼迎的增長趨勢，甚至使得公司陷入經(jīng)營危機(jī)。共享民宿模式下由于房源為房東個(gè)人房屋，消毒和衛(wèi)生情況參差不齊，對消費(fèi)者的健康缺乏強(qiáng)有力的保障;另外，房東與旅客的頻繁接觸會增加感染的危險(xiǎn)系數(shù)，房東也會減少和避免房屋出租。疫情對民宿房源的需求和供給端都產(chǎn)生不利影響。

因此，酒店的業(yè)務(wù)特點(diǎn)更能契合疫情對于出行和住宿的要求，而愛彼迎實(shí)行的共享住宿模式不能適應(yīng)疫情下消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變。愛彼迎作為共享住宿行業(yè)的龍頭都已經(jīng)陷入困境，這是否意味著共享民宿的黃金時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了呢?

疫情下業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢，錯(cuò)失中國市場先機(jī)競爭力待提升

相比全球旅游業(yè)在疫情下的停滯狀況，中國市場的旅游業(yè)表現(xiàn)出了較高的恢復(fù)彈性，而愛彼迎的表現(xiàn)卻與國內(nèi)走勢脫節(jié)。在歐美市場節(jié)奏放緩的情況下，共享住宿主要平臺的強(qiáng)勢恢復(fù)證明了中國旅游市場的有力復(fù)蘇。根據(jù)國家信息中心的數(shù)據(jù)顯示，自3月中旬開始，國內(nèi)旅游服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)入防控型復(fù)工階段，共享住宿主要平臺(途家、愛彼迎、小豬等)總計(jì)的交易額，訂單量、接待人次等都出現(xiàn)回暖。但是，根據(jù)AirDNA的數(shù)據(jù)，愛彼迎3月中國的訂單量環(huán)環(huán)比2月無增長跡象，直到4月才開始復(fù)蘇。

根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院整理數(shù)據(jù)，從房源量、用戶量、融資額等綜合情況來看，中國共享住宿行業(yè)已初步形成三級梯隊(duì)市場格局。其中途家、愛彼迎、小豬這三家企業(yè)處于行業(yè)第一梯隊(duì)，途家穩(wěn)居第一。愛彼迎作為全球共享住宿行業(yè)鼻祖，其融資總額和企業(yè)估值均領(lǐng)先于中國共享住宿企業(yè)，但因進(jìn)入中國市場較晚，愛彼迎的發(fā)展落后于途家網(wǎng)、小豬等本土企業(yè)。

首先，雖然愛彼迎竭力推廣它的品牌，但是在房源上不占優(yōu)勢。據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心報(bào)告顯示，從2020年1月中國主要民宿預(yù)定APP覆蓋滲透率來看，愛彼迎覆蓋滲透率高出其他同類型APP許多，達(dá)到0.7%，而途家民宿和螞蟻短租分別為0.084%，0.027%。然而，2020年，途家在中國持有的房源約為230萬套，遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于愛彼迎的房源數(shù)量。雖然愛彼迎相比其他民宿競爭對手具有更高APP覆蓋滲透率，但是較少的房源限制了收入增長，出現(xiàn)了高開低走的局面。

其次，愛彼迎對中國用戶習(xí)慣和心理了解不深，容易引發(fā)用戶的信任危機(jī)。愛彼迎被曝出“毀房事件”和“針孔攝像機(jī)門”等負(fù)面消息。雖然對于民宿平臺此類事件難以避免，但是螞蟻短租等著力解決房東與房客的信任問題，例如將房客的身份驗(yàn)證流程改為預(yù)訂前驗(yàn)證，而愛彼迎對于負(fù)面消息的應(yīng)對遲緩，例如“針孔攝像機(jī)門”爆發(fā)的第二天下午愛彼迎官方微博才給出回應(yīng)。

最后，國內(nèi)競爭對手實(shí)行“品質(zhì)+服務(wù)”的模式，增強(qiáng)房東對其產(chǎn)品的使用粘性。途家、小豬等給房東提供類似于公寓、酒店的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，比如房間打掃、布草洗滌，而愛彼迎對于用戶的住前、住中、住后的各環(huán)節(jié)很少進(jìn)行干預(yù)。

總的來說，相比途家、小豬這些短租平臺，愛彼迎沒有足夠的房源，未能樹立良好的品牌形象，也沒有提供高質(zhì)量的增值服務(wù)，使得愛彼迎與中國市場漸行漸遠(yuǎn)。

從估值角度來看，由于公司的EBITDA為負(fù)數(shù)，不適合直接使用EV/EBITDA指標(biāo)，考慮到經(jīng)營活動現(xiàn)金流也是公司利潤的重要衡量指標(biāo)之一，我們改用EV/經(jīng)營活動現(xiàn)金流的統(tǒng)計(jì)口徑來近似測算企業(yè)價(jià)值倍數(shù)。2019年，愛彼迎的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為146x，而Booking Holdings和萬豪酒店的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)僅僅為23x和35x左右。這說明公司的估值明顯高于在線旅行社(OTA)和傳統(tǒng)酒店。但是，從市銷率來看，愛彼迎為3.75x，Booking Holdings和萬豪酒店分別為5.72x和7.82x。兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)背離，愛彼迎的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)最高，這是因?yàn)楣厩捌跀U(kuò)張的大量成本端投入，盈利能力較弱;但是市銷率最低，因?yàn)槭袌稣J(rèn)為公司的收入規(guī)模存在“天花板”，在未來不會有明顯的增長。

雖然愛彼迎現(xiàn)在估值縮減為180億美元，但緊張的現(xiàn)金流和未來業(yè)務(wù)的投資需求又倒逼公司不得不謀求上市。從公司發(fā)展路徑來看，未能借助中國市場實(shí)現(xiàn)逆襲，是愛彼迎最大的敗筆之一。愛彼迎在中國的品牌形象和房源開拓沒有做好，錯(cuò)過了占領(lǐng)中國市場的最佳時(shí)機(jī)，剩下的大多是難熬的日子。如果疫情的持續(xù)時(shí)間延長，愛彼迎上市那一刻的價(jià)格很有可能就是它最后的峰值。

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