核心觀點(diǎn)：2017年開(kāi)始我們發(fā)布多篇深度報(bào)告重點(diǎn)推薦啤酒高端化，2018年以來(lái)高端化推動(dòng)均價(jià)提升、利潤(rùn)釋放的邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，2021年行業(yè)高端化加速。在高端化趨勢(shì)已經(jīng)明確的當(dāng)下，高端化的可持續(xù)性及定量分析顯得尤為重要。我們按啤酒價(jià)格帶進(jìn)行劃分，參考海外成熟市場(chǎng)及外資啤酒在中國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，量化分析中國(guó)啤酒行業(yè)未來(lái)5年的發(fā)展路徑。我們的測(cè)算結(jié)論顯示，2021-2026年預(yù)計(jì)中國(guó)啤酒行業(yè)可維持均價(jià)4.7%的復(fù)合增速，毛利率可提升6.6個(gè)pct。同時(shí)經(jīng)歷5年升級(jí)后，中國(guó)啤酒行業(yè)的均價(jià)、盈利能力、噸酒利潤(rùn)等對(duì)比百威英博2019年的水平仍有較大的提升空間。啤酒行業(yè)中期高端化紅利釋放具備確定性，且長(zhǎng)期仍具空間，持續(xù)看好。
啤酒價(jià)格帶向上延伸，產(chǎn)品矩陣更加豐富。2018年前我國(guó)啤酒的價(jià)格區(qū)間較狹窄，行業(yè)開(kāi)啟消費(fèi)升級(jí)后，主流檔向上延伸至8-10元的次高檔，高檔酒向上延伸至12元以上的超高檔，補(bǔ)齊了原來(lái)的空白價(jià)格帶，并持續(xù)向上突破價(jià)格天花板。近年各家公司積極布局高檔及超高檔啤酒，產(chǎn)品矩陣更加豐富。
消費(fèi)升級(jí)看長(zhǎng)遠(yuǎn)，外資啤酒搶先行。(1)對(duì)比成熟市場(chǎng)，中國(guó)啤酒至少將經(jīng)歷3輪升級(jí)。美國(guó)啤酒行業(yè)在近60年的時(shí)間里均價(jià)保持3.1%的CAGR;參考日本和德國(guó)，以純生為代表的高檔酒有望成為中國(guó)市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。我國(guó)啤酒正在進(jìn)行4元(低檔)向6-8元(主流)的升級(jí)，未來(lái)將逐步向8-10元(次高檔)、10-12元(高檔)、12元以上(超高檔)升級(jí)。(2)百威中國(guó)：品牌力突出率先發(fā)力，高檔酒領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。2008年百威英博成立，成為全國(guó)性布局的啤酒巨頭。2011-2014年百威品牌在中國(guó)的銷量從72快速上升至154萬(wàn)千升，一舉奠定高檔酒龍頭地位。此后均價(jià)保持6%+的CAGR，EBITDA保持20%+的CAGR。(3)嘉士伯中國(guó)：本土與國(guó)際品牌并重，歷次升級(jí)的先行者。2014年重慶啤酒率先用6元的重慶國(guó)賓替代4元的山城啤酒，2019年公司又率先推出終端定位8元的次高檔醇麥國(guó)賓，對(duì)主流的重慶國(guó)賓進(jìn)行替換。2020年以來(lái)公司依托具備差異化產(chǎn)品力的紅烏蘇和1664，加速推進(jìn)高端化。
中期升級(jí)紅利具備確定性，長(zhǎng)期空間仍然可期。(1)中檔酒持續(xù)擴(kuò)容，高檔酒空間廣闊。目前中國(guó)的低檔酒銷量占比仍然最高，低檔酒向中檔酒升級(jí)，腰部產(chǎn)品將快速擴(kuò)容。高檔酒近年發(fā)展迅猛，但占比仍低，升級(jí)空間大。(2)中期升級(jí)紅利持續(xù)釋放，均價(jià)和盈利能力將大幅提升。我們預(yù)計(jì)2021年啤酒行業(yè)高中低檔的銷量占比分別為17%:33%:50%，收入占比分別為32%:35%:33%，毛利潤(rùn)占比分別為44%:37%:19%。我們預(yù)計(jì)2021-2026年，行業(yè)高中低檔的銷量占比將從17%:33%:50%變?yōu)?7%:38%:35%，各檔銷量的CAGR為10%、3%、-7%。同時(shí)高中低檔的均價(jià)分別從7000/4000/2500提升至7357/4416/3042元/千升，毛利率分別從60%/45%/25%提升至61%/48%/32%。高端化將推動(dòng)未來(lái)5年啤酒行業(yè)均價(jià)保持4.7%的CAGR，毛利率提升6.6個(gè)pct。(3)5年升級(jí)并非終局，長(zhǎng)期空間仍然可期。對(duì)比2019年百威英博及其強(qiáng)勢(shì)區(qū)域，5年升級(jí)后我國(guó)啤酒均價(jià)仍有30%乃至翻倍的提升空間，毛利率、EBITDAMargin、EBITMargin普遍具備10個(gè)pct的提升空間。從噸酒EBIT看，5年升級(jí)后對(duì)比百威英博及強(qiáng)勢(shì)區(qū)域仍有翻倍乃至2倍的增長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為在5年升級(jí)后的中期維度下，啤酒板塊市盈率中樞并不會(huì)出現(xiàn)顯著下降。
短期催化：疫后旺季迎修復(fù)，短期量?jī)r(jià)齊上升。2022年6月華東疫情迎來(lái)修復(fù)，回補(bǔ)性需求有望驅(qū)動(dòng)旺季銷量保持增長(zhǎng)。同時(shí)高端現(xiàn)飲渠道逐步恢復(fù)，疊加消費(fèi)升級(jí)+提價(jià)落地，推動(dòng)啤酒價(jià)格上升。全國(guó)多個(gè)核心城市餐飲基本恢復(fù)至正常水平，疊加上海、北京等地管控逐步放開(kāi)，餐飲修復(fù)有望超預(yù)期。同時(shí)進(jìn)入6月全國(guó)溫度快速上升且處于近十年6月的最高水平，進(jìn)一步催化啤酒終端需求。
投資建議：我國(guó)啤酒次高檔發(fā)展初見(jiàn)端倪、高檔發(fā)展尋求突破、超高檔發(fā)展處于起步階段，至少還將經(jīng)歷3輪升級(jí)。目前低檔酒占據(jù)行業(yè)最大銷量，5年內(nèi)啤酒仍將保持結(jié)構(gòu)快速提升。我們測(cè)算預(yù)計(jì)高端化將推動(dòng)行業(yè)未來(lái)5年均價(jià)保持4.7%的增速，毛利率提升6.6個(gè)pct，凈利率有望充分反映毛利率的提升。對(duì)比全球龍頭百威英博，中國(guó)啤酒5年后仍具備進(jìn)一步高端化的空間，預(yù)計(jì)可支撐較高的市盈率水平。短期隨著疫情修復(fù)，天氣轉(zhuǎn)熱，建議積極關(guān)注啤酒旺季量?jī)r(jià)齊升。重點(diǎn)推薦青島啤酒、華潤(rùn)啤酒、重慶啤酒。
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